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　　2024年镍价围绕着宏观逻辑、印尼供应扰动、以及过剩压力三大逻辑主线持续波动。期货盘面整体呈现先强后弱，震荡冲高回落后持续磨底震荡，且震荡区间逐渐收窄的走势。基差方面，期现走势基本重合，基差围绕0轴线上下震荡运行，升贴水低位波动。随着2025年印尼低成本项目的预期投产，精炼镍供应预计维持增量，而需求端则因新能源汽车增速的预期下降，难再寻亮点，预计精炼镍全球过剩格局加剧，镍价延续底部震荡偏弱，最大变数仍集中在印尼镍产业政策，但预计难以扭转镍过剩格局18新利luck下载，仅会为镍价带来阶段性反弹机会。考虑到当前市场已较为充分计价基本面过剩格局，一旦印尼出台相关镍元素限制措施，或加大镍价反弹波动上限。

　　估值区间：锚定一体化湿法MHP生产成本作为底部，2025年价格运行区间预计在110000元/吨-160000元/吨，其中120000元/吨为基本面关键支撑位，若下破或可能进一步往产能出清定价。

　　策略建议：单边中长线操作上以逢高沽空为主，短线以底部震荡区间高抛低吸为主，注意印尼供应端扰动带来的阶段性做多机会。套利交易方面，关注纯镍与镍铁价差表现，择机布局多不锈钢空沪镍。

　　2024年沪镍整体呈现先强后弱，震荡冲高回落后持续磨底震荡，且震荡区间逐渐收窄的走势。上半年因宏观“全球制造业补库”及“再通胀”逻辑与产业印尼RKAB审批缓慢及新喀里多尼亚的供应扰动共振，盘面价格冲至年内最高点16万元左右。下半年随着宏观逻辑的证伪以及印尼RKAB进度的加速，镍价快速回落，此后延续底部区间震荡走势，且随着市场对于宏观及产业消息敏感性的降低，区间波动逐渐收窄。

　　一季度，宏观上全球PMI高位运行叠加美国通胀数据反弹，市场开始交易全球制造业补库及再通胀逻辑，驱动有色板块走强。基本面上，供应端受镍价前期持续低位的影响，全球主要镍企嘉能可、必和必拓等相继关停部分矿山业务，叠加印尼RKAB审批停滞，市场对供应端担忧情绪逐步放大。需求上，高能量密度的三元电池因镍价处于绝对低位，市场性价比有所回升，叠加国内新品车型发布，三元正极厂将4月订单前置，导致3月集中排产，硫酸镍需求集中释放。宏微观共振下，沪镍价格震荡上行。

　　二季度，宏观上5月COMEX铜逼仓事件点燃有色板块情绪，沪镍跟随板块震荡上行。随后，欧美又宣布将对俄罗斯金属实施新一轮制裁措施，引发市场担忧情绪。产业消息上，全球镍储量排名第六的新喀里多尼亚爆发近30年以来最大，当地镍产业受阻，叠加印尼RKAB审批速度大幅不如预期的消息被公布，市场供应担忧情绪达到极点。多重因素共振作用下，沪镍价格突破16 万元/吨，到达年内最高点。

　　三季度，宏观上美联储开启降息周期，但鲍威尔鹰派发言下，市场对于后市降息节奏有所分化，宏观情绪有所转弱但仍有一定支撑。基本面上，产业链表现疲软，“镍矿-高冰镍/MHP-硫酸镍”新能源产业链因终端销量表现低迷，正极排产有所收缩。“镍矿-镍铁-不锈钢”产业链则因终端房地产领域的持续疲软表现，“金九银十”兑现不及预期，旺季不旺18新利luck。镍价随之开始回落，震荡下行。

　　四季度，宏观上全球制造业补库及再通胀逻辑被证伪，叠加美国大选特朗普当选，“强美元”和“本国贸易保护”下，海外有色板块逐渐走弱。国内方面，自9月底国新办会议超出市场预期后，随后的几次会议都倾向于预期管理为主，未有增量具体措施公布或落地，政策所驱动的市场反应逐渐钝化，有色板块逐渐回归基本面逻辑。基本面上，随着印尼RKAB审批加速，印尼内贸升水溢价持续下调，镍矿扰动风险基本解除。新能源销量虽超预期，但内部结构分化严峻，对沪镍价格提振不足，不锈钢则持续弱势表现，产业链各环节矛盾不足，缺乏基本面驱动，沪镍价格持续底部区间震荡运行。

　　2024年，现货电解镍价格基本跟走沪镍，在电解镍现货全年供需无明显矛盾点的情况下，期现走势基本重合，基差围绕0轴线上下震荡运行，升贴水低位波动，以金川镍为例，全年升水基本保持在5000元/吨以内。

　　2024年有色板块主要受“海外制造业周期”以及“特朗普政策”两条宏观逻辑主线驱动。其中海外制造业周期逻辑线又与美联储降息路径息息相关，自2024年9月至今，全年美联储共计降息三次，累计降息100BP，联邦基金利率下调至4.25%-4.5%区间，但由于经济增长预期的改善以及政策不确定性的提高，美联储将2025年降息次数从9月的4次下调到2次，进一步放缓了2025年降息步伐。回到海外制造业本身数据来看，根据2025年1月3日最新数据，美国12月ISM制造业指数49.3，高于预期中的48.3，ISM新订单指数52.5，创2024年1月起新高，ISM就业指数为45.3，较前值48.1略有下降，ISM物价支付指数52.5，11月前值50.3。ISM制造业指数自去年3月突破50以来，在经历了连续9个月的萎缩后，终于在多个分项中连续两个月得到改善，萎缩程度较11月有所放缓，在一定程度上表明美国制造业处于企稳过程中，具有一定韧性。但值得注意的是，分项中ISM就业指数已是连续第七次低于50，以及支付价格指数持续扩张至52.5%，显示出高通胀压力仍在，原材料价格上涨挤压企业利润空间，企业裁员后劳动力走弱，或导致美联储后续采取更为紧缩的货币政策。

　　另一个宏观主线交易逻辑则是“特朗普政策交易”，2024年11月来，随着特朗普当选美国总统，有色市场数度围绕特朗普政策进行交易，尤其是其“强美元”、“加征钢铁关税”以及“取消新能源汽车补贴”等政策的导向对沪镍具有较大的利空驱动。11月以来，海外持续抢跑特朗普上台交易，市场风险偏好持续回落，LME有色金属及镍投机基金持仓量持续回落。后市来看，临近1月20日特朗普上台，依据2024年宏观交易节奏推演，2025宏观或经历以下三个阶段：1）阶段一：特朗普上台后推行哪些新政策，推进的激进和顺利程度如何；2）阶段二：通过公布的经济数据验证前期预期；3）阶段三：市场前期经济预期是否发生反转。

　　2024年全年中国经济走势总体呈现先弱后强的走势，前三个季度国内GDP增速震荡回落，分别为一季度5.3%，二季度4.7%，三季度4.6%，直至9月底国新办会议重磅超预期政策出台，四季度GDP增速企稳回升。值得注意的是，2024年前三季度净出口对GDP拉动高达1.1%，超预期的表现下带动制造业投资增速累计同比增长9.3%。外需较强的表现显示出海外经济仍有一定韧性，以及内需疲软下，国内过剩产能持续出海抢占市场的现象，特别是11月特朗普上台后，受2025年美国加征关税的预期，“抢出口”现象更加有所加剧。2025年来看，特朗普上台后或实施全面关税政策，预计外需增量将有显著下滑，从而加剧国内精炼镍、不锈钢产能过剩问题。

　　内需方面主要集中在“新房销售”及“居民消费”上。房地产方面，2024年1-10月的房地产销售面积为7.8亿平米，同比下滑15.8%，新开工面积为6.1亿平米，同比下降22.6%。虽然9月底以来的宽松政策带动了核心城市房地产销售的回暖，但考虑到当前社会存量房库存高企，以及房价相对居民收入和租金回报率偏高等问题，预计2025年房地产新房销售或仍难以有明显起色。居民消费方面，2024年前三个季度，有效需求持续回落，第三季度消费支出对GDP拉动率降至1.35个百分点，已连续5个季度走低，其背后核心原因在于居民就业承压、收入放缓，以及房地产疲软状况下居民资产负债表的收缩。虽然2024年以来，实施了一系列设备更新，以旧换新等促消费政策，但实际拉动效果不如预期。2025年国内政策端相比于力度，更值得关注的是财政流向情况以及消费补贴的具体力度，若只是2024年补贴形式的延续和板块轮动，那需求被驱动的持续性或不能长久，政策最终效果观察信用周期被驱动的程度。

　　印尼是世界上镍矿产量和储量最高的国家，镍产业过剩的源头在于印尼镍矿供应丰富，支撑了近年原生镍产能大幅增长的势头，印尼镍产业政策一直作为沪镍的重要影响因素，同样贯穿了沪镍24年整个行情走势。年初受印尼大选及23年审批量修改（由一年一审批修改为三年一审批）影响，RKAB审批进度持续放缓，而因为缺乏跟踪审批进度的透明指标，市场只能跟随印尼政府不定期的披露情况进行预期交易，但因印尼政府对镍矿RKAB审批进度发言存在较大不确定性，导致全年镍价因RKAB反复交易，一直到四季度，随着埃赫曼（Eramet）公司在印尼的Weda Bay获批配额，印尼RKAB2024年获批2.75亿吨、2025年2.5亿吨、2026年2.3亿吨，RKAB的审批扰动风险才真正得到解除。

　　截止目前，印尼2025年镍矿配额通过数量为2.47亿吨，叠加2024年2.75亿吨的配额量，2025年上半年印尼镍矿供应预计相对充足，短期内印尼RKAB审批进度的扰动风险已经减弱，但考虑到10月新就任的普拉博沃政府延续了前任政府的镍产业政策主张，即加强本国镍产业竞争力，延长镍下游制造业发展。结合11月以来，普拉博沃政府对镍矿政策的态度更加鹰派，频频表达了对高品位镍矿枯竭的担忧，以及多次在公开场合提及搁置已久的征收镍出口税事宜，未来印尼镍产业政策变数仍大。总结印尼当局现有发言内容，倾向于2025年来自印尼镍产业政策的扰动将可能体现在以下三个方面：一重新审查RKAB，限制高品位镍矿资源开采。二是执行镍下游发展政策，致力于向附加值高的新能源汽车相关产业发展；三是暂停RKEF冶炼产能建设或征收镍出口税，通过管理镍产品供应以支撑镍产业链价格。

　　印尼是已勘测的世界上镍矿产量和储量最高的国家，近些年原生镍从产能大幅增长迈向过剩的源头，就在于印尼镍矿的持续供应，根据USGC数据，2023年全球镍矿总储量由0.66亿金属吨增长至1.31亿金属吨，其中红土镍矿占比由41%上升至63%，其中大部分增量都是来源于印尼，因此后续印尼镍矿供应的变化对全球镍矿总量具有重要影响。据Mysteel整理的印尼政府此前公布的镍产业政策目标，2025年印尼镍矿产量将会进一步提升，预计2025年印尼镍矿产量约为232万金属吨，同比上升6.9%，全球占比进一步提升至58%。

　　除了镍矿自身的产量外，印尼镍矿RKAB的审批进度同样也对全球镍矿供应产生阶段性影响。印尼能矿部规定在印尼的镍矿公司需在获得镍矿配额RKAB的审批后，才能合法开展镍矿的生产及销售，据SMM数据，截至2024年10月15日，在Weda Bay Nickel新配额审批通过后，印尼镍矿生产企业已有126家通过审批，2024年总计开采额度为2.65亿湿吨，2025年的开采额度为2.5亿湿吨、2026年额度为2.3亿湿吨。

　　按现披露的镍矿总体产量及RKAB审批进度推演，预计2025年上半年印尼镍矿供应整体偏向宽松，但后续印尼政府是否会因镍价持续走弱重新更改已有镍产业政策，仍充满较大不确定性。

　　国内镍铁方面，在国内碳排放、能耗双控等环保政策与印尼相对明显的成本优势下，近两年越来越多的中资企业选择在印尼当地建设镍铁项目，中国镍铁产能从2022年最高点82万镍吨/年下降至如今的75万镍吨/年，印尼镍铁持续回流国内。截至24年底，据SMM数据，2024年1-11月中国镍铁产量合计31.82万金属吨，同比下降11.8%，开工率方面，全年则呈现明显的前低后高的走势，下半年开工率显著提升的主要原因在于产业链阶段性供需矛盾下镍铁厂利润回升后，生产意愿有所提升。但从全年来看，中国镍铁产量依旧延续下滑走势未变。印尼镍铁方面，虽然自2022年起当局政府出于发展下游新能源政策导向以及对镍矿品位下降的担忧，考虑后续限制火法冶炼产能扩张，但从实际数据来看，近两年印尼镍铁依旧维持高产能发展态势，据SMM数据，截止2024年12月，印尼镍铁有效产能约为221.5万镍吨/年。产量方面，虽然上半年由于RKAB审批缓慢导致印尼内贸高品镍矿供应紧张，印尼镍铁厂开工率有所下滑，但从全年数据来看，2024年1-11月印尼镍铁总产量约为137万镍吨，同比仍增长4.7%。

　　后市来看，印尼未来两年仍有部分已批准的镍铁项目待投产，但在印尼发展下游新能源政策以及中间品项目利润相对更高的导向下，印尼镍铁相关火法项目延续大幅新增投产的可能性较小，据Mysteel公布的信息，目前印尼政府已经不再批准新的火法项目。因此，按当前印尼有效产能221.5万镍吨/年以及后续已批准的镍铁项目推算，预计2025年镍铁或微增2-5万镍吨/年，全球镍铁增量相对有限。

　　2024年全球新增中间品的冶炼产能主要集中在印尼，据SMM数据，2024年印尼高冰镍总产量为27.32万镍吨，同比增长12.7%，镍湿法中间品MHP产量为31.46万金属吨，同比增加96.7%。其主要原因还是在于镍湿法中间品MHP生产精炼镍的成本更低，据Mysteel数据，高冰一体化工艺的成本约为12万元/吨，镍湿法中间品一体化工艺的成本约为10.5万元/吨，因此湿法中间品MHP供应增速更高。

　　从2025年增量来看，高冰镍方面供应增量主要来源于待投产项目，根据已有公开信息，2025年伟明项目三期、浦项制铁高冰镍项目、mmp高冰镍项目以及寒锐钴业300618）项目即将投产，届时印尼高冰镍将新增14.4万金属吨产能，总产能约为64.41万金属吨，但因高冰镍受高品镍矿限制，预计2025年依旧维持低开工率状态。镍湿法中间品MHP方面，印尼2024年MHP产能约为33.65万镍吨，2025年预计投产15.9万镍吨，总产能约为49.55万镍吨。考虑到湿法中间品MHP使用的原矿主要是红土镍矿中含镍量相对偏低的褐铁型镍矿，不像高冰镍一样受高品镍矿短缺限制，开工率相对较高。预计2025年在印尼新增产能投产的作用下，全球湿法中间品产量将延续高增长态势。

　　2024年中国硫酸镍产量出现明显下滑，全年硫酸镍产量约为37.43万镍吨，同比下降约为12.42%，其主要原因还是在于下游三元电池的市场份额逐渐被磷酸铁锂电池所取代，需求逐渐走弱，2024年12月中国三元前驱体产量7.73万吨，环比增加0.8%，而三元材料产量5.70万吨，环比减少6.4%。2025年1月，三元前驱体排产6.84万吨，环比下降11.5%，三元材料排产5.44万吨，环比减少4.5%。2025年来看，除了印尼在下游新能源镍政策的影响下，仍有较多的硫酸镍产能投产规划，预计中国硫酸镍产能整体维持低幅增长状态。据公开数据整理，2025年国内预计投产硫酸镍产能9万镍吨，印尼预计投产11.6万吨，而新投产的硫酸镍产能长期来看将从实质上将对旧产能形成了明显替代，成本持续倒挂的状态下，预计2025年硫酸镍产量维持低幅增长。

　　2024年精炼镍价格随着电积镍产能持续释放，2024年纯镍产能持续释放，产量不断增加，据SMM数据，2024年1-11月中国精炼镍累计产量29.99万吨，同比增加35.9%。由于国内纯镍过剩加剧，过剩的纯镍货源不断向海外传导，华友、格林美002340）等企业纷纷出海寻求在LME交割，中国也正式从精炼镍进口国转变为出口国，2024年1-11月累计出口量达10.58万吨，同比增幅高达262%，海内外库存呈现连续垒库的态势。2025年来看，随着印尼镍中间品项目的持续投产，或带动精炼镍产能继续扩张，据安泰科预估2025年中国与印尼合计仍将有约10万吨产能待投产释放，考虑到目前高冰镍一体化和MHP一体化仍有利润，因此新增规划产能投产概率相对较高，2025年精炼镍过剩压力或将加剧。

　　（二）需求：25年增量需求有限，不锈钢维持刚性增长，新能源需求增速走弱，合金、电镀需求保持稳定

　　据SMM数据，2024年镍下游需求结构中，不锈钢耗镍量约占比74.5%，三元电池耗镍量占比约为17.8%，以及合金、电镀分别占比5.6%和2.1%。

　　中国钢铁工业协会不锈钢分会数据显示，2023年中国不锈钢产量约为3600万吨，世界不锈钢产量约为5700万吨，中国不锈钢产量占全球总产量的63%，对全球不锈钢产量具有重要影响。2024年受终端地产持续疲软的影响，不锈钢终端建材领域需求下滑严重，不锈钢市场也竞争日趋激烈，出于争夺市场份额的需要，中国不锈钢厂全年产量维持相对高位，据SMM数据，2024年不锈钢采购经理人指数持在50左右，大部分时间仍处于扩张区间中。产量方面，据Mysteel数据，2024年1-11月，国内36家不锈钢冷轧产量合计1469.3万吨，同比增加9%，其中200系产量471.1万吨，同比增加7.5%；300系产量724.6万吨，同比增加8.5%；400系产量273.6万吨，同比增加13.1%。耗镍量方面，据SMM数据，全年中国不锈钢耗镍量共计186.6万吨，同比增长4.01%。

　　2025年来看，当前房地产整体仍处于下行周期，房屋库存维持高位，截止2024年11月，全国房屋新开工面积累计下降23%，竣工面积累计下降26.2%，销售面积累计下降14.3%，预计不锈钢地产需求部分短期延续偏弱格局，设备、家电等终端领域在宏观经济政策托底与促消费刺激政策下，预计延续小幅增长态势。整体来看，预计2025年中国不锈钢对镍的需求仍保持稳定刚性增长。

　　2024年1-11月全球新能源汽车销量约为1595.11万辆，同比增长31.46%，中国新能源汽车销量为975万辆，同比增长35%，零售渗透率为52.3%，同比2023年提升11.9%，批发渗透率为48.9%，同比2023年提升11.2%。但2024年三元前驱体产量同比增长率却不到新能源汽车销量增长率的12%，据SMM数据，2024年三元前驱体总产量为851313实物吨，同比去年增长4.53%。究其原因，还是在于成本优势下磷酸铁锂电池持续挤占三元电池市场份额，2024年三元电池的装机量从35%下降至21%。

　　考虑到当前中国新能源汽车销售渗透率已超过50%，海外端对新能源汽车的政策亦有所转向，叠加磷酸铁锂动力电池的原材料碳酸锂价格持续弱势下调。预计2025年中国新能源汽车需求增速将有所放缓，终端新能源汽车消费难以有效提振镍需求，三元电池领域对镍需求亦难有明显起色。

　　电镀及高温合金在镍下游需求结构占比较小，对镍产业需求影响较有限，根据SMM数据，2024年全球合金行业耗镍量共计50.83万镍吨，同比增加4.11%，电镀行业耗镍量共计10.21万镍吨，同比下降0.29%。全球整体对镍需求呈现稳步缓增态势，预计2025年全球合金、电镀领域对镍需求依旧维持稳定于50万镍吨左右。

　　根据朱格拉周期理论，设备更替和资本投资驱动所引领的行业发展约十年为一个周期，周期内分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段，全球镍产业链自2015年11月创下阶段性低点（63500元/吨）引发产业链大幅减产后，价格持续震荡上行，若以十年为一个周期推算，2024-2025年镍行业已再度处于产能出清阶段。随着2025年印尼低成本项目的预期投产，精炼镍供应预计维持增量，而需求端则因新能源汽车增速的预期下降，难再寻亮点，预计精炼镍全球过剩格局加剧，镍价延续底部震荡偏弱。最大的变数仍集中在印尼镍产业政策端，但预计难以扭转镍过剩格局，仅会为镍价带来阶段性反弹机会，但考虑到当前市场已较为充分计价基本面过剩格局，一旦印尼出台相关镍元素限制措施，或加大镍价反弹波动上限。

　　估值区间：锚定一体化湿法MHP生产成本作为底部，2025年价格运行区间预计在110000元/吨-160000元/吨，其中120000元/吨为关键支撑位，若下破或可能进一步往产能出清定价。

　　策略建议：单边中长线操作上以逢高沽空为主，短线以底部震荡区间高抛低吸为主，注意印尼供应端扰动带来的阶段性做多机会。套利交易方面，关注纯镍和镍铁价差表现，择机布局多不锈钢空沪镍。