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　　近年来货币政策面临愈发明显的内外均衡压力，我们尝试跳出对稳增长还是保汇率简单二选一的讨论，从经济学理论中寻找破局之策。

　　“巴拉萨-萨缪尔森效应”指出，两国间实际汇率和通胀水平的差异本质上是由两国可贸易部门（以制造业为代表）劳动生产率的差异所决定的：

　　，（可贸易部门）劳动生产率越高的国家拥有更高的物价水平，货币也拥有更高的购买力（实际汇率）；

　　，劳动生产率提升越快，通货膨胀率越高，在浮动汇率制下，名义汇率也会升高，即通常所看到的货币升值。

　　根据“巴-萨效应”所描述的情形，稳汇率本不应成为中国面临的挑战，但中国面临的实际情况似乎与经典理论有所背离。

　　近年来中国大力发展新质生产力，劳动生产率大幅提升，但却面临低物价环境和稳汇率压力。究其原因，是“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条不畅。

　　首先，包括中国在内的东亚国家劳动者报酬份额占比普遍低于西方国家，导致生产率向工资的传导有所阻滞。

　　中国自2017年之后劳动者报酬提升速度放缓，2021年则出现下降，而这段时间恰恰是中国制造业劳动生产率显著提升的阶段，表明中国劳动生产率的提升并未更多分配到劳动者报酬。

　　2001-2009年，中国服务业工资增速高于制造业，从而在2005年汇改后汇率出现一轮升值重估；但2010年之后特别是2017年之后，服务业工资增速明显低于制造业。

　　综合以上分析，可贸易部门劳动生产率的提升是支撑实际汇率的根本条件，但必须通过带动制造业和服务业从业人员工资的上升，才能够产生通货膨胀和货币升值的作用：

　　1）社会保障和治理“内卷”能够将生产率提升所带来的好处更多分配到劳动者报酬而非单纯去做扩大再投资。

　　当前市场对大幅提高财政赤字、增加财政刺激力度有很多期待，但这是传统投资型财政的思维模式，即通过测算财政增量资金带来的乘数效应，来判断财政对经济的拉动作用；但补贴型财政下，关键是形成“生产率-工资-通胀”的传导链条，使“巴-萨效应”成立；只要投向正确，财政资金所产生的积极效果可能会远大于此前的投资型模式。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：低物价与稳汇率的破局：回归“巴-萨效应”，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断“料将在农历春节前企稳”，以及指出“持股过节，企稳反弹科技为要，并扩围港股”的团队。春节后，我们判断“看好春节-窗口期，科技依然是先锋”，引领了市场共识的形成。我们对后市的看法如下：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，维持2025年中国“转型牛”的年度判断。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的。3）过去一段时间的快速反弹，市场正在快速计入投资者对政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计将较快形成。因此，我们认为下一阶段，股指总体进入到横盘震荡。

　　的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折18新利luck网址，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：1）在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。2）国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。3）“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

　　1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会。推荐：电子/通信/计算机/广告营销，以及港股互联网。2）AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端/智能汽车/机器人；3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位，在节后实体数据弱修复的背景下，总量预期整体仍偏弱，我们预计部分稳定类周期资产在后将出现修复性机会，推荐：银行/煤炭/铁路公路等。

　　1、AI应用：DeepSeek大模型本地化部署需求大增，数据敏感类客户率先落地，看好政务、金融等领域应用加速。2、国产算力：国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支，看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链。3、并购重组：央国企资产整合加速，看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合。4、固态电池：第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开，

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：反弹之后，股指料将横盘震荡，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　2月12日，美国1月CPI数据出炉，CPI同比增3.0%，核心3.3%，全面强于预期。一方面，年初企业重新定价，季节性因素加大了价格波动，另一方面山火等极端天气的扰动也对商品价格产生一定的影响。剔除扰动因素后，商品通胀的回升、服务价格的粘性以及住房通胀的缓慢降温等问题不可忽视。2月13日，美国1月PPI数据公布，同比升3.5%，预期升3.2%，前值从升3.3%修正为升3.5%。总体来看，美国即期通胀仍有粘性，但考虑对等关税政策后续实施与影响下预计经济增长压力将有提升，通胀仍有减缓动力。后续仍需密切关注特朗普减税、关税实施细节和有关劳务供给的移民政策对美国经济数据的影响。

　　2月12日，美联储主席鲍威尔在众议院金融服务委员会的听证会上表示美联储已经评估了多种关税政策可能带来的影响，并强调新政策的不确定性能够促使联储改变利率。同时，对于“几乎全面高出预期”的CPI数据，美联储也表示不会为单一的数据指标而做出重大改变，还需关注PPI数据及更能反应通胀情况的PCE指标。美联储降息空间预计依然存在。但市场预计首次降息时点将从此前6月延后至9月，年内仅预计降息一次，目前尚未对年内2次降息充分定价。根据CME美联储观察，上周市场押注美联储3月降息25BP的概率降低至4.0%，对于6月降息的预期减弱，9月再次降息概率为42.6%。

　　上周标普500收涨1.8%，道指略涨0.5%，纳斯达克指数上涨2.5%，上周高于预期的CPI数据公布后，标普500和道指、纳指均当日调整，此后科技股AI应用等方向带动反弹。受通胀数据影响，2月12日美债收益率上升，10年期国债收益率一度跃升近10个基点至4.6%以上，后由于担心经济增长压力再度回落。后续来看，囿于潜在的通胀压力和政策不确定性，预计美股将维持高位震荡格局。但总体来看，由于前期对特朗普上台后的关税政策初期发酵阶段产生的避险情绪已部分计价，美场开始进入到对风险回报要求更高的环境中，维持1月19日报告判断，中期美股成长股因产业趋势向上带动、具备业绩增长性，因此抗通胀反复扰动能力更强，此外，结构上可关注受益于利率下行、政策支持且利率敏感型品种。如后续关税冲击可控，美债收益率下行，预计美股将重回趋势性表现窗口。

　　原油方面，特朗普宣布新的关税措施引发市场担忧，需求端产生波动，原油库存的持续增加也对油价产生下行压力，上周油价表现震荡。全球流动性压力缓解，美元指数走弱，其他货币普遍反弹，全球权益市场表现来看，上周港场领涨，纳指反弹，全球风险情绪有所升温。资金流向，美股ETF溢价率仍较高，港股ETF周度与月度资金净流入排名均靠前，上周资金大幅流入港股红利ETF。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：美股进入对风险回报要求更高环境中，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　我们创建了从产业链负债表判断实物量节奏的新视角，用负债表观测产业链行为模式，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。营收环境如相对企稳，建材龙头企业在行业优化出清以及公司自身竞争优势等亮点上有望得到更明显的财务表现。

　　观察产业链从中游到下游：地产企业，基建主体，建筑企业，建材企业的资产负债表变化节奏来理解和预判实物量需求节奏。我们以全产业链都转向缩表模式的时间，作为实物量需求 “否极”的关键节点。地产主体：2021年开始缩表最领先，是 2022-2023年实物量下滑主因；基建主体：2024开始缩表是2024年实物量加速下滑最大边际因素；建材主体：2023年正式进入缩表周期被动因素更多；建筑主体：负债表坚挺至2024年，缩表节奏为产业链最后，是后续核心的观测对象。

　　从数据中观测，基建主体缩表季度拐点在于2023Q4，因此其影响已经在2024年充分体现，对未来拐点判断的关注应在还未正式缩表的建筑行业主体上。截止2024Q3，建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断负债在企稳点附近，依据在于主要企业负债率已经回升至关键水位75%左右，意味着行业主体变化行为模式的关键时间点已经临近。由此可推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在2025H2出现。从2025H1开始或许能观察到更多环比信号，而同比企稳最早可能体现在2025Q3左右。

　　上述框架更多基于一种“自然企稳”的假设，也就是我们暂时假设地产政策，地产销售，基建融资，都呈现惯性。实际上后续产业链需求的弹性恰恰有望来自于下游资金端的边际变化。其中最值得关注的先行变量在于基建融资与地产销售，其中基建实物量占比高，地产则同步可以修复资产负债表。建材板块营收端在2024Q3开始留下了优势的基数效应。如营收环境相对企稳的逻辑得以在2025H2实现，其本身并不一定是业绩弹性的直接来源，但是建材行业龙头企业的优化出清以及自身竞争优势，可以在2025H2后得到更突出的财务体现。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从产业链负债表预判实物量拐点的新视角，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　2024年及2025年1月，证监会协同交易所、证券业协会等针对IPO市场发布、修订或拟修订包括《退市制度》、《上市规则》、《科创属性评价指引》、《网下发行实施细则》、《网下投资者管理规则》、《网下投资者分类评价和管理指引》、《承销细则》等多项制度文件。修订后，相关变化包括提高主板及创业板上市标准、强化科创板“硬科技”要求、全方位强化退市要求、进一步规范网下报价行为、增设科创板新股申购持值要求、提高科创板网下询价高剔执行比例、拟允许科创板未盈利企业实施市场化差异配售、拟进一步扩容网下投资者类型等。

　　按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，截止2024/12/31，2024年A/B类账户打新收益分别为901.06/729.22万元，对应5亿规模账户打新增厚收益率分别为1.79%/1.45%。2024年IPO发行节奏整体较缓，但9.24新政发布后Q3起发行节奏小幅回升，2024年A股合计发行新股100家，募资资金673.53亿元。

　　2023Q4起实施一二级市场逆周期调节后新股受理审核节奏整体较缓，2024年前三季度沪深板块合计受理项目数量仅3家。Q4以来，科创板在11月率先开闸受理2家，其中西安奕材为2023下半年至今首家未盈利企业，释放板块支持高新技术企业募资的积极信号，预计受理有望逐步回暖。

　　4）预计2025年新股发行速度回暖，中性预测下5亿规模A类账户全年打新增厚收益率约为3.39%。

　　预计2025年沪深板块股票发行节奏有望回暖，全年预计发行数量80~180家，合计募资规模1140亿元附近。按照科创板、创业板、主板全年分别网下发行50、40、40家，A/B类参与账户数量分别为4000/2500户、3500/2100户、3900/2600户，90%入围率，科创板、创业板、主板新股首日平均涨幅分别为150%、200%、180%的中性预测测算，5亿规模A类账户2025年打新增厚收益率约为3.39%，5亿规模B类账户2025年打新增厚收益率约为2.33%。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：寒尽觉春生：2025年IPO市场投资展望，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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